【利率期市月报】降息周期开启,十年期美债进入上行通道
2024-09-20 08:51:04   

一、月度行情回顾
       截至2024年9月19日当月,美国十年期国债主力合约ZNZ4震荡上行,收报115.015,涨幅1.25%,成交量2595.1万,持仓量492万。6月以来,随着美国通胀数据放缓、就业回落、消费增速斜率放缓,市场预期美国下半年经济下行压力显现,美联储的态度也逐渐发生转变,三季度的FOMC利率决议会议上发言整体偏向鸽派,十年期美债延续反弹行情;8月初由于就业和消费超出预期,降息预期修正、美债高位回落后陷入震荡,9月在经济数据的影响下降息预期偏向乐观,9月18日降息确认落地、降息周期的开启支撑美债继续走强。
图1:美国十年期国债月度行情

资料来源:文华财经 国际衍生品智库
图2:美国2年、5年、10年期国债收益率

资料来源:Wind 国际衍生品智库
 
二、基本面分析
      (1)失业率抬升,支撑美联储降息。美国8月失业率录得4.2%,前值4.3%,预期4.2%;美国8月季调后非农就业人口录得14.2万人,前值8.9万人、预期16万人;美国8月就业参与率录得62.7%,前值62.7%、预期62.7%;美国8月平均每小时工资同比增长3.8%,前值3.7%、预期3.6%;美国8月平均每周工时录得34.3,前值34.2、预期34.3。美国8月失业率回落、非农就业不及预期、就业参与率持平、平均工时回升、平均时薪增速上行,8月非农就业报告数据表现分化,工资带来的通胀压力反复,年轻人口就业形势恶化,经济下行信号显现,但经济放缓成色仍然需要进一步数据验证。7月劳动力市场首次触发萨姆规则引发经济衰退担忧,但8月劳动力市场未持续这一趋势、指向美国经济有下行风险但衰退与否仍需进一步验证。总体来说,经济景气程度放缓,制造业持续收缩、服务业扩张速度下行,通胀回落、失业率抬升,经济下行信号逐渐显现,就业表现支撑美联储开启降息周期。
图3:美国8月非农就业

资料来源:wind 国际衍生品智库
图4:美国平均时薪

资料来源:wind 国际衍生品智库
      (2)美国9月FOMC会议首降50个基点,鲍威尔发言偏鹰、利率路径取决经济表现。美联储9月宣布降息50个基点,将联邦基金利率目标区间从5.25%至5.5%调低至4.75%至5%;上一次美联储降息是在2020年3月份。
       美联储9月决议声明在经济活动、通胀、美联储目标表述方面发生变化,就业增长由“稳定”调整为“放缓”,通胀朝着目标2%推进但仍高于目标,就业和通胀风险“趋于平衡”调整为“大体平衡”;经济展望和点阵图方面,9月经济展望上调了2024年失业率至4.4%,下调GDP至2%、核心PCE至2.6%,2025年和2026年GDP展望维持2%不变,失业率上调、PCE下调,点阵图则显示9月FOMC利率决议美联储官员对2024年利率展望的中位数在4.25%-4.5%区间;鲍威尔表示,美国经济目前没有衰退迹象,也不认为经济衰退即将到来,通胀上行的风险已经减弱、而劳动力市场的下行风险有所上升,重申没有设定固定的利率路径、下一步行动取决于经济数据,不要押注接下来降息50个基点。
图5:美国9月FOMC会议经济展望

资料来源:Wind 国际衍生品智库
图6:美国9月FOMC会议点阵图

资料来源:Wind 国际衍生品智库
       美联储降息表明承认了经济增速放缓的现实,尤其是失业率的抬升对降息形成较强的支撑,首次降息50个基点不能简单的推断为“衰退式”降息,目前美国经济仍然保持一定韧性,降息路径需要依据未来就业市场的表现。点阵图显示2024年内降息空间仍有50个基点,2025年利率中枢展望为3.25%-3.5%、2025年仍有100基点的降息空间,2026年将降息50个基点将利率水平维持在2.75%-3%之间,此轮美联储降息周期或将维持2年左右。
 
三、持仓分析
       截至9月10日当周,投机基金在CBOT10年期美国国债持有的净空单为948794张,前周净空持仓980090张,多单环比减少24415张,空单环比减少55710张,相比上月月底净空单增加102213张。2024年上半年十年期美债的净空单呈现出趋势性下降的特点,5月美联储中性偏鸽派的FOMC利率决议落地后,十年期美债的空头力量继续衰减,6月通胀数据的下滑缓解鹰派情绪,市场普遍预期美联储三季度开启降息周期,十年期美债的空头力量继续走弱。7月初以来公布的经济数据表现分化,使得降息预期摇摆不定,市场不确定性增加,降息预期逐渐修正,叠加利多出尽止盈需求增加,十年期美债净空头明显增加。9月初以来,随着降息周期的开启十年期美债净空单小幅回落。
图7:CBOT10年期美债期货CFTC非商业持仓

资料来源:Wind 国际衍生品智库
 
四、热点关注与行情展望
      下周热点关注:周一关注法国、德国、欧元区9月制造业PMI初值,英国9月制造业和服务业PMI、英国9月CBI工业订单差值,美国9月标普全球制造业和服务业PMI初值;2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济前景发表讲话,2025年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比参加一场炉边谈话。
       周二关注澳大利亚至9月24日澳洲联储利率决定、德国9月IFO商业景气指数、美国7月FHFA房价指数月率、美国7月S&P/CS20座大城市房价指数年率、美国9月谘商会消费者信心指数、美国9月里奇蒙德联储制造业指数;澳洲联储主席布洛克召开货币政策新闻发布会。
      周三关注美国8月新屋销售总数年化。
      周四关注德国10月Gfk消费者信心指数、美国至9月21日当周初请失业金人数、美国第二季度实际GDP年化季率终值、美国第二季度实际个人消费支出季率终值、美国第二季度核心PCE物价指数年化季率终值、美国8月耐用品订单月率、美国8月成屋签约销售指数月率;美联储主席鲍威尔预先录制视频为一场活动致开幕词,FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话,美联储理事巴尔发表讲话。
      周五关注法国9月CPI月率、德国9月季调后失业人数、德国9月季调后失业率、欧元区9月工业景气指数、欧元区9月消费者信心指数终值、欧元区9月经济景气指数、美国8月核心PCE物价指数年率、美国9月密歇根大学消费者信心指数终值。2026年FOMC票委、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利与美联储理事巴尔进行炉边谈话。
       行情展望:从经济指标来看,自2023年三季度来美国经济增速缓慢下行,但并未出现连续两次负增长的技术性衰退信号;经济景气度方面分化明显,制造业PMI和库存周期延续底部运行,服务业PMI和消费展现较强韧性,通胀从高位回落,经济出现放缓信号但是尚未进入衰退阶段。从违约风险来看,目前美国房地产贷款拖欠率保持在历史低位水平,信贷违约风险尚不明显、消费也保持一定韧性,显示经济衰退风险并不显著。从劳动力市场来看,萨姆法则认定根据美国3个月失业率的移动平均值减去前12个月失业率的低点,如果这一指标高于0.5%则认为当前经济进入衰退早期阶段,2024年7月份这一指标达到0.63%、劳动力市场触发萨姆规则引发衰退担忧,但8月回落至0.5%。从金融市场预期来看,美债10-2Y收益率早在2022年7月就开始出现倒挂、直至近期倒挂现象才逐渐缓解,金融市场交易预期已经提前警示衰退担忧。金融市场预期和劳动力市场显现过衰退迹象,经济指标尚未表明衰退,指标信号表现分化,美国经济衰退风险需要进一步数据验证,同时也暗含美国经济“软着陆”的可能性较大。
       总的来说,短期来看,降息预期提前计价、利多兑现后十年期美债承压回落,但中长期来看降息周期开启,经济衰退担忧尚不明显、美国经济软着陆概率较大,对美债形成支撑,预计美债中长期延续震荡上行态势,操作上建议回调企稳后低阶买入持有多单。  



芝商所是全球领先的利率衍生产品交易市场,可交易短期,中期及长期的利率期货和期权产品。包括以美国债券,30天联邦基金及利率掉期为标的物的期货及期权产品。
查看芝商所利率期货及期权市场行情及产品,请点击查看原文访问芝商所微官网利率产品专页:https://www.cmegroup.cn/trading-interest-rates/





免责条款
本报告版权归“国际衍生品智库”所有。未经事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“国际衍生品智库”,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。报告中的信息,以及所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,我们不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。