上周11月份USDA供需报告公布，产量和库存数据超出市场预期。报告中2020/2021年度美国大豆单产下降至50.7蒲式耳/英亩，产量下降2.3%，期末库存则减少1亿蒲式耳至1.9亿蒲式耳，同时美豆出口数据依然较好。受此利多刺激，美东时间11月10日，芝商所大豆期货1月合约（ZSF1）大涨3.2%，盘中一度突破1150美分/蒲式耳。当日大豆期货总成交41.4万手，创11月新高，其中主力合约ZSF1成交22.2万手。大豆期权总成交27.9万手，环比增加两倍。
随后三个交易日，美豆期货价格高位震荡，期货和期权合约交易量也相应下滑。上周五ZSF1收于1148美分/蒲式耳，美豆期货合约总成交降至24.3万手，期权合约总成交10.4万手。看涨期权和看跌期权最大成交量行权价分别为1160和1100；看涨期权和看跌期权最大持仓量行权价分别为1100和1060，各持仓14750手和14599手，行权价1150和1200的看涨期权持仓量也较多，反映上方压力。市场整体情绪偏多。
图表1：美豆期货主力合约行情
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
图表2：美豆期货及期权每日成交量走势
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
图表3：CBOT大豆期权持仓热力图
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
二、波动率指标变化
每月公布USDA供需报告前后，农产品期货价格会有剧烈波动，对应的期权隐含波动率也会有大幅变化。11月10日之前，美豆期权合约的隐含波动率不断上升，由10月29日的18.36%增加至11月9日的21.99%，而在报告公布之后，隐含波动率即快速回落至11月13日的19.11%。大豆期货近一年的历史波动率均值为10%，短期历史波动率在5%~17%的范围内变动，但今年以来期货价格单边趋势上行，隐含波动率高于以往运行区间。基于波动率均值回归的特点，在供需报告公布前构建做多波动率的期权组合，报告公布后再择机做空波动率，是屡试不爽的交易选择。
图表4：美豆期货价格与期权隐含波动率走势
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
图表5：OZSF1合约隐含波动率与历史波动率走势
数据来源：芝商所 国际衍生品智库
三、美豆高位的期权应对之策
相比于10月，基本面利好之下美豆期货价格再次创出新高，是继续追多还是反向做空呢？不同的投资者有不同的预期，而表达不同观点都应该使用合适的衍生品工具，期权就是很好的选择。如果顺势追多，可以买入美豆看涨期权，如果高位做空，可以买入看跌期权，相比于直接交易期货，成本更低。作为期权买方，即使方向看错，损失也较小，还可以及时调整，如果做对了，也不会错失行情。
11月份USDA供需报告的调整强化了市场看多预期，库存处于近几年低位，对于标的期货价格仍有较强支撑。后期市场关注点可能不在美豆产量，而是南美产量以及拉尼娜背景下的天气炒作。和供需报告发布类似，天气炒作也同样使用期权的波动率策略。短期建议不急于逆势做空，从期权策略的角度，前期买入看涨期权可以平仓获利或者部分止盈。做空波动率的期权组合策略可以继续持有，卖出期权仍在收取时间价值。
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