一、行情回顾
上周WTI主力合约在测试前期支撑位75美元/桶失败后快速回落，周三周四连续两日跌幅超过2%，全周收于71.51美元/桶，跌幅3.74%。
二、基本面分析
1、伊朗问题分析
上周三和周四相继公布了OPEC月报和IEA月报，与上月报告形成鲜明对比。9月，OPEC月报下调2018年非OPEC供应预期6.4万桶/日，预计2019年对OPEC石油需求与前次持平；IEA月报维持2018年和2019年全球原油需求增长不变，警告油价走高，因伊朗和委内瑞拉减产幅度加大。上周公布的OPEC月报和IEA月报均下调2018-2019年石油需求预期，同时上调2018年非OPEC供应，OPEC9月产量继续增加，沙特和利比亚抵消了伊朗和委内瑞拉产量的下滑。
尽管距11月4日美国制裁伊朗的时间越来越近，市场愈发担忧伊朗产量和出口的衰减将造成原油市场的供应短缺，市场对沙特何时增产、真正能够增产的量存在疑虑，预期推动油价上行。但是，OPEC和IEA数据显示，自美国退出伊核协议重启对伊朗制裁以来，OPEC已连续4个月增产，沙特在近5个月中实现4个月增产，伊朗和委内瑞拉产量的大幅下滑被以沙特为首的其他OPEC国家弥补。
回顾9月23日的OPEC会议，沙特和俄罗斯排除了立即增产的可能性，从而推升了市场对伊朗问题的担心，油价大幅上行。在WTI上冲75美元/桶和Brent上冲86美元/桶之际，OPEC和IEA下调未来原油需求的同时上调未来原油供应，最新的数据表明不管沙特和俄罗斯的表态如何，其不断增产已是事实，相当于部分证伪了市场前期对伊朗问题的过份担忧。
2、远期曲线分析
A、远期曲线
远期曲线的结构反映投资者对该商品市场未来供给和需求的预期，back结构表明原油基本面处于供不应求的局面，back程度越深表明基本面供需的矛盾越强烈，现货越短缺，back结构逐步平坦表明现货市场供应紧张的局面有所好转，市场开始由供不应求向供求平衡转变。因此，远期曲线的结构是绝对油价的先行指标，而远期曲线的结构可以用库存数据来验证。
图1显示了WTI上周五、1周前和1月前的远期曲线，图2显示了WTI和Brent近远月价差的走势。可以看出，在近期WTI和Brent绝对价格大幅上涨之际，WTI和Brent的近远月价差均未跟随，尤其是WTI端，由7月的极端back逐步转向平水，远期曲线近月端加速平坦化，表明现货市场的紧缺并没有市场预期那么大，绝对油价与远期曲线的背离使得油价持续大幅上行的基础并不稳固，未来更大概率是以油价的下行向近远月价差回归。
图1 WTI远期曲线
数据来源：wind横华国际研发中心
图2 WTI和Brent 近远月价差
数据来源：wind横华国际研发中心
B、库存变化
图3显示了EIA原油库存的走势，上周EIA原油库存增加598.7万桶，连续3周增加。其中，产量1120万桶/日，创历史新高；进口739.7万桶/日，出口257.6万桶/日；炼厂开工率大幅下降1.6%至88.8%。
在产量和进出口保持相对稳定的状态下，炼厂的季节性检修成为市场关注的焦点，炼厂开工率从9月中旬的95%以上快速回落（图5）使得原油市场进入季节性累库存阶段。从下游馏分油库存和EIA库存的关系来看，馏分油库存具有领先性（图4），在前期馏分油库存大幅回升之际，未来EIA库存大概率将继续回升。炼厂开工的季节性检修和馏分油库存的先行预示着EIA累库存并未完结，这验证了WTI远期曲线的平坦化和近远月价差的持续回落。
图3 EIA原油库存
数据来源：wind横华国际研发中心
图4 滞后10期EIA库存与馏分油库存
数据来源：wind横华国际研发中心图5 美国炼厂开工率
数据来源：wind横华国际研发中心三、技术面分析
1、K线形态分析
图6和图7分别显示了WTI主力合约日线和4小时K线的技术走势。日K线中，油价在突破前期高点75.27后迅速回落，形成了MACD顶背离，表明多头力量有所衰竭。4小时K线中，10月4日也形成了MACD顶背离，10月10日向下突破重要支撑位MA60，表明该周期的上涨暂时结束，现处于上升趋势线和水平支撑的关键点位，但从MACD背离来看，下方没有出现MACD底背离迹象，表明价格仍有回落的空间，该水平支撑和趋势线支撑大概率将被向下打破。
日线和4小时周期MACD顶背离共振表明市场多头力量的衰减，一旦回调，力度和持续时间将很大。上一轮日线周期的MACD顶背离出现在5月下旬，油价从72回落至63，持续近1个月，直至打出MACD底背离为止。
图6 WTI主力连续日K线
数据来源：文华财经 横华国际研发中心
图7 WTI主力连续4小时K线
数据来源：文华财经 横华国际研发中心
2、基金持仓分析
图8显示了CFTC原油持仓情况，截止上周二，净多持仓下滑20858手，多头持仓下滑20782手，空头持仓增加76手。在油价持续上涨之际，多头持仓大幅离场导致净多持仓持续下滑，显示市场资金做多意愿不强。
图8 CFTC基金持仓
数据来源：wind横华国际研发中心四、期权指标分析
1、期权持仓量分析
图9显示了WTI1812期权合约各执行价格处持仓量。可以看出，看涨期权端在75和85美元处分布大量持仓，表明75美元和85美元是重要的阻力位；看跌期权端60和65美元处聚集大量持仓，表明60和65美元处的支撑力度较强。从看涨期权和看跌期权的最大持仓量对比来看，二者基本相当，表明上方阻力和下方支撑的力度基本对等，即市场处于65-75区间或60-80区间的概率较大。
图9 WTI1812期权合约各执行价持仓量
数据来源：QuikStrike横华国际研发中心
2、期权波动率分析
图10显示了原油ETF自2017年以来的波动率。可以看出，近期随着油价的大幅波动，波动率接近年内新高，近30%。高波动率对于期权买方不利，对卖方有利，因此，可以制定相对以卖方为主的空波动率策略。
图10 原油ETF波动率指数
数据来源：wind横华国际研发中心
五、期权策略
OPEC月报和IEA月报显示伊朗和委内瑞拉产量的下滑被沙特和利比亚增产抵消，EIA进入季节性累库存阶段，高油价与远期曲线、MACD技术指标和CFTC持仓背离，表明市场做多力量开始衰减。考虑到现阶段高波动率，期权策略上，可实施做空油价同时做空波动率、收取时间价值即负delta、负vega、正theta的期权策略。选择卖出12月平值7150call，同时买入12月执行价7500call做保护的熊市价差策略，组合具体指标见图11。
图11 期权策略指标
数据来源：QuikStrike横华国际研发中心
免责条款
本报告版权归“国际衍生品智库”所有。未经事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“国际衍生品智库”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 本报告基于我公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但我公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息，以及所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我们不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。